Crise : Scénarios pour l’euro - la crise qui pourrait couler la zone euro
Les divergences entre les pays du sud de l’Europe - aimablement affublés de l’acronyme PIGS par la presse anglo-saxonne - et ceux du nord mettent-elles en péril la zone euro ? Jean Claude Werrebrouck analyse les différentes issues possibles et juge vraisemblable une remise en cause prochaine - mais sans doute subreptice, afin de sauver les apparences - du dogme de l’indépendance de la BCE.
Par Jean Claude Werrebrouck, 11 février 2009
Depuis la fin de l’année 2008 l’attention se porte sur les coûts de la dette souveraine pour les Etats les plus fragiles. Jusqu’ici le signe le plus tangible du succès de la monnaie unique était la convergence des taux. A monnaie unique devait correspondre un taux unique. A la faveur de la crise, ils se sont mis à diverger. Au moment où ces lignes sont écrites il existe plus de 250 points de base sur les emprunts à 10 ans entre le meilleur élève (l’Allemagne) et le moins bon (La Grèce). Une telle situation n’est pas durable car elle ne maintient pas la naturelle hétérogénéité structurelle des Etats mais l’aggrave.
En clair, ce différentiel qui très approximativement concerne le nord de la zone vis-à-vis du sud, fait que les divers pays vont s’éloigner les uns vis-à-vis des autres. C’est que la prolongation du différentiel de coût entraine des charges de remboursement de plus en plus divergentes. Ce qui signifie que les pays de la zone sud verront leurs prélèvements fiscaux affectés de façon croissante au seul remboursement de la dette. Comme si, lors d’une étape de montagne dans le tour de France, il avait été décidé que les coureurs les plus médiocres devaient payer le prix de leur insuffisance et seraient équipés des machines les plus lourdes. Il reste à examiner si dans de telles conditions ces coureurs parviendront au sommet du col et ne seront pas contraints à l’abandon.
A cette crainte il est officiellement répondu que pour ces pays en difficulté le coût de sortie de l’Euro serait plus important que le coût de son maintien. Et il est vrai que le coût de sortie est élevé : certes il y aurait retour à l’ancienne monnaie nationale sur une base dévaluée et donc desserrement d’une partie de la contrainte monétaire, mais en retour un certain nombre d’actifs seraient dévalorisés et le coût de la dette souveraine augmenté. Le taux de l’emprunt en monnaie nationale ancienne serait probablement plus élevé que le taux en euro. Sans compter les complications juridiques : les anciennes créances libellées en euros seraient elles remboursables en monnaie nationale ? Et au-delà, si tel n’est pas le cas, ces anciennes créances libellées en euros deviennent une dette extérieure dont le coût s’accroit du montant de la dévaluation du fait du retour à la monnaie nationale. Beaucoup de complications et d’inconnues. Au total les coureurs médiocres, équipés de lourdes machines, ne pourraient abandonner et devraient gravir la col quel qu’en soit le prix.
Mais le fait de devoir rester dans le peloton pousse à la réflexion : les meilleurs, équipés de bonnes machines, peuvent-ils aider les plus handicapés ? Peuvent-ils valider un comportement altruiste et leur venir en aide ? Nous avons l’idée de mutualisation de la dette souveraine par construction d’une agence européenne chargée d’émettre de la dette pour le compte de tous les Etats de la zone. Mais se pose la question traditionnelle de la gestion des passagers clandestins : le taux qui se fixerait serait certainement inférieur au taux des Etats les plus fragile, mais certainement supérieur au taux allemand. Cela reviendrait à subventionner avec des prélèvements publics allemands, des pays réputés mauvais gestionnaires. Ce choix de créer une agence de mutualisation ne peut donc se manifester que si le coût de l’abandon de l’euro par certains développe des externalités négatives chez les plus vertueux, externalités dont le coût serait supérieur au coût de la mutualisation. Là encore beaucoup d’incertitudes, de difficultés et d’inconnues. En termes simples, est-ce que l’abandon de l’euro par certains n’entrainera pas de la méfiance sur le marché, et au total une hausse du taux pour ceux qui restent dans la zone ?
Dans ces conditions il semble difficile d’envisager des décisions rapides. La solution la moins couteuse pour tous est bien évidemment la monétisation de la dette souveraine des Etats en difficultés par La BCE, ce qui est juridiquement interdit. Et cette interdiction juridique est aussi une valeur fondamentale pour l’Allemagne. De par la force des choses il est possible aujourd’hui, de ne plus rester enchâssé dans les critères maastrichtiens, mais peut-on aller au-delà ?
On peut imaginer des étapes intermédiaires avant le lâcher prise qui devrait mettre fin à l’indépendance de la banque centrale européenne.
Par exemple, une politique monétaire très sélective pourrait inciter les banques centrales des Etats en difficulté à intervenir auprès des banques de second rang de ces mêmes pays pour soutenir les cours des bons du trésor et ainsi estomper le spread par rapport à la dette souveraine allemande. C’est d’ailleurs ce que pense JP Chevalier qui ne voit pas d’autre explication à l’actuelle re -convergence. Une telle politique n’est toutefois qu’un maquillage - certes élégant - mais aussi nécessairement précaire. Et précaire car ne s’attaquant pas aux causes mais simplement aux effets, il s’agit d’une thérapie aggravant les disparités potentielles d’inflation, et donc les facteurs de dislocation de l’édifice euro-système.
Seule la violence de la crise permettra de mettre fin à l’indépendance de la BCE et ouvrira la voie à la monétisation de la dette souveraine. Car les taux vont inéluctablement augmenter en raison de la gloutonnerie des Trésors chargés de limiter le feu de la crise. C’est dire que même les bonnes signatures seront défraichies par le vent de la contestation, et le problème des Etats les plus menacés sera, peut-être demain, celui des plus solides.
Le moment où sera mis fin à l’indépendance de la banque centrale sera évidemment retardé autant que possible, et le degré de violence de la crise fixera le caractère plus ou moins éloigné de la date de cet abandon. On peut du reste anticiper que cet abandon ne sera jamais prononcé et deviendra situation de fait plus ou moins cachée, aussi bien pour ne pas affoler les marchés, que pour ne pas ridiculiser les adorateurs du mythe de la monnaie indépendante.
Mais la situation nouvelle ainsi créée entrainera immanquablement l’arrivée singulière d’acteurs, eux-mêmes déjà naufragés réels, sur le lieu du naufrage en cours. En clair des monnaies en voie d’effondrement comme la livre sterling, chercheront à bénéficier du paquebot euro au moment où ce dernier prend l’eau. C’est que pomper l’eau (émettre massivement de la monnaie européenne) permet de maintenir encore quelque temps le navire à flots. D’où aujourd’hui le curieux langage de la peur de l’éclatement de la zone euro contredit par le discours de ceux qui affichent une volonté résolue à rejoindre la zone le plus rapidement possible.
Bien évidemment, la machine inflationniste qui se mettra en place pour contenir la violence de la crise ne pourra que continuer à accroitre les disparités entre les pays de la zone, et la perspective de vérifier le concept de zone monétaire optimale, cher à Mundell, ne pourra que s’éloigner. La solution ne fait encore qu’aggraver le problème.
Dans le feu de la crise, les Etats européens seront-ils prêts, après rupture de plusieurs barrages établis dans la hâte, à tout lâcher et donc mettre fin à ce qui était présenté comme le symbole de la réussite de la construction européenne ?
On peut certes continuer cet exercice de prospective très longtemps. Il s’agit simplement ici, de mettre en évidence les choix qui se présenteront inéluctablement, et pour lesquels il faudra trancher. En fin de processus, c’est-à-dire lorsque la vague inflationniste sera devenue puissante les décideurs européens, contraints à renoncer à leurs croyances et aux traités correspondants, auront à comparer les coûts colossaux de l’abandon de l’euro, aux coûts également colossaux du renoncement aux indépendances des structures étatiques nationales. Créer un grand Etat européen, avec notamment toutes ses armes fiscales, ou annoncer au monde que la gestion de la crise ne peut aboutir qu’au retour des nationalités que l’on voulait justement estomper, tel est l’enjeu fondamental, qui bien évidemment, dépasse le champ de la stricte économicité.
Jean Claude Werrebrouck est professeur d’économie à l’université de Lille 2. Il y a dirigé pendant de nombreuses années l’IUT puis l’Institut du Management de la Distribution.
Article communiqué par l’auteur
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« Cette crise a débuté aux États-Unis, mais c’est en Europe où elle pourrait se transformer en catastrophe, » avertit à son tour Wolfgang Münchau, éditorialiste au Financial Times, qui estime que la crise du crédit qui couve en Europe de l’Est pourrait emporter l’eurozone dans la tourmente. Que faire ? Accélérer le processus d’entrée dans l’euro des pays de la région, propose-t-il, en abandonnant des critères de convergences devenus obsolètes - voire absurdes - comme celui qui exige de se rapprocher des taux d’inflations les plus bas de la zone, et qui pourrait bientôt se traduire par une obligation de déflation.
Par Wolfgang Münchau, Financial Times, 22 février 2009
Cette crise a débuté aux États-Unis, mais c’est en Europe où elle pourrait se transformer en catastrophe.
Un haut responsable politique m’a confié la semaine dernière que la situation actuelle lui rappelle la crise du Système Monétaire Européen de 1992, lorsqu’un pays après l’autre faisait l’objet d’attaques spéculatives - obligeant le Royaume-Uni et l’Italie à sortir du système. Dans une union monétaire, on ne peut plus spéculer sur les taux de change. Mais grâce aux Credit Defaut Swaps [1], il est possible de parier sur l’éclatement de la zone euro. La semaine dernière, les spéculateurs ont parié sur une défaillance de l’Irlande, ce qui a rendu plus coûteux pour elle le refinancement de sa dette, et cette éventualité devient du même coup une prophétie auto-réalisatrice.
Mais l’Irlande ne représente pas le plus grand danger pour la zone euro. Si le pays s’effondre, l’eurozone viendra à son aide. Les Allemands eux-mêmes acceptent désormais cette perspective. La situation de l’Europe Centrale et Orientale recèle un danger bien plus imminent. La possibilité d’un effondrement financier pose le problème politique le plus urgent auquel l’Union Européenne ait à faire face en ce moment. Si cette situation est mal gérée elle pourrait mettre à bas l’eurozone.
Cette crise frappe l’Europe Centrale et Orientale de manière disproportionnée en raison de deux erreurs politiques commises par les gouvernements de la région. La première a consisté à encourager les ménages à souscrire des prêts hypothécaires en devises étrangères. En Hongrie, la quasi-totalité de ces prêts sont libellés en devises, principalement le franc suisse. Ce choix du franc suisse est manifestement ridicule et témoignage d’une forme d’analphabétisme économique. Je pourrais comprendre à la rigueur que des emprunts en devises aient été effectués en euros, dans la mesure où la Hongrie doit finalement rejoindre la zone euro. Mais la Hongrie ne rejoindra probablement pas la Fédération Suisse. L’argent que les ménages hongrois ont économisé grâce aux taux d’intérêt pratiqués en Suisse a été plus que perdu en raison de la hausse du franc suisse.
La deuxième erreur politique est directement liée à la première. Les nouveaux membres de l’Union Européenne ont considéré l’entrée dans la zone euro comme une option relevant d’un choix politique. Il s’agit d’une mauvaise interprétation de leurs propres traités d’adhésion. Quand ils ont souscrit à l’adhésion à l’UE, ils ont également signé pour l’euro. Seuls le Royaume-Uni et le Danemark se sont préservé un droit de s’abstenir. Bien sûr, en tant que pays récemment industrialisés, ils n’étaient pas dans l’obligation de rejoindre l’euro immédiatement, et avaient l’obligation de mener des politiques compatibles avec une adhésion à terme. Si ils avaient mené ces politiques, ils seraient presque tous membres aujourd’hui. La Slovénie et la Slovaquie ont montré qu’en adoptant des politiques adaptées il était possible d’entrer rapidement dans la zone euro. Ces deux pays sont maintenant en sécurité. Pour les autres, la décision de tergiverser s’est avéré être une catastrophe au plan de la stabilité financière. Lorsque l’on fait face à une crise telle que celle-ci, personne ne veut se trouver dans la situation d’une petite économie ouverte à la périphérie de la zone euro, avec une devise sans valeur et un gros paquet d’emprunts en francs suisses.
Mais les pays d’Europe centrale et orientale ont tout de même réussi quelque chose. Ils ont fait en sorte que leurs banques soient détenues par des étrangers. Les banques autrichiennes sont parmi les plus impliquées. Leur exposition à l’Europe de l’Est représente d’environ 80% du produit intérieur brut de l’Autriche. Si les ménages hongrois font défaut, ce n’est pas uniquement la Hongrie qui va tomber, mais aussi l’Autriche. L’Italie et la Suède sont également exposées. Une crise en Europe centrale et orientale serait également de nature systémique pour la zone euro. Il ne s’agit donc pas de considérer ce problème comme concernant autrui - parce qu’il ne l’est pas.
Quelles sont les choix politiques disponibles ? Naturellement, l’Union Européenne pourrait fournir une aide financière - par l’intermédiaire du Fonds Monétaire International - mais il n’est pas garanti que cela mette un terme à la contagion d’une crise des balances de paiements dans la région. Si la baisse des taux de change se poursuit, les défaillances des ménages pourraient augmenter de façon spectaculaire. Faudrait-il alors renflouer également ces ménages ?
À mon avis, la meilleure réponse à cette perspective d’effondrement serait d’adopter l’euro le plus rapidement possible. Nul besoin de changer de devise dès demain. Tout ce dont nous avons besoin c’est que chaque pays se dote d’une stratégie d’adhésion ferme et crédible soutenue par des politiques elles aussi crédibles, qui définissent une date d’adhésion ferme et un taux de conversion.
Évidemment, cela nécessiterait l’abandon de critères d’adhésion obsolètes, ce qui aurait du être fait depuis longtemps. Parmi ceux-ci, la plus absurde est celui du taux de référence de l’inflation, calculé comme la moyenne des trois taux les plus bas. Bientôt, ce taux sera celui de la déflation. De ce fait, un État candidat serait dans la situation absurde d’avoir à déflater comme condition préalable à l’entrée dans l’euro.
Le critère de l’inflation est non seulement insensé, mais il entre également en conflit avec d’autres parties de la législation européenne. Étant donné que la stabilité des prix reste considérée comme un objectif important de la politique économique européenne, la mise en oeuvre d’un critère de déflation constituerait une violation flagrante de cet objectif. Il en va de même pour le critère du taux de change. Condamner un pays à une peine de deux ans de respect d’un mécanisme de change - dans lequel sa monnaie doit fluctuer par rapport à l’euro dans une bande fixe - équivaut à inviter ouvertement à la spéculation et aux risques d’instabilité. Les critères d’adhésion ne sont pas compatibles avec les règles élémentaires de la stabilité. Ils devraient donc être déclarés nuls et non avenus et ne pas représenter un obstacle bureaucratique donnant lieur à tergiversations dans une situation de crise dangereuse.
Si cette catastrophe se déclenche, l’UE paiera. C’est certes louable, mais cela ne résoudra pas le problème, surtout si cette crise s’étend. L’octroi d’une aide financière sans un engagement ferme en direction de l’euro serait une politique irresponsable. Le chemin doit passer par l’Euro.
Publication originale Financial Times, traduction Contre Info
[1] CDS : Produits dérivés permettant de s’assurer sur le risque de défaillance d’un emprunteur, Etat ou entreprise. La variation à la hausse de la perception du risque - et donc du coût de ces contrats - permet des prises de positions spéculatives sur ce type de produit, par exemple en rétrocédant à un coût supérieur une garantie précédemment acquise.